机构：国信证券
　　评级：买入
　　目标价：66.3 港元
　　西南地区领先的物业管理服务商
　　蓝光嘉宝服务于 2000 年成立于成都，主营业务涵盖物业管理服务、社区增值服务、咨询服务三条业务线。根据中指院的资料，公司在2019 物业服务百强企业中分别名列四川省第 1 位及全国第 11 位，是中国西南地区及四川省的领先物业管理服务供应商。截至 2019 年 6月 30 日，公司业务已扩展至中国 69 个城市，共拥有 436 个在管项目及 48 个已订约管理但未交付的项目。通过自然增长及并购，公司过往业务实现快速扩张，2016—2018 年，在管建筑面积由 2420 万平方米增加至 6060 万平方米，复合年增长率为 58.2%（而同期物业服务百强企业的平均复合年增长率为 16.7%），截至 2019 年 6 月 30日，公司在管建筑面积进一步增加至 6330 万平方米。
　　依托蓝光集团在管面积稳步增长
　　公司管理的大部分在管面积由其控股股东蓝光集团通过蓝光发展（600466.sh）交付。截至 2016 年、2017 年及 2018 年 12 月 31 日以及 2019 年 6 月 30 日，公司接收蓝光集团的新增在管建筑面积分别为 150 万平方米、520 万平方米、280 万平方米及 40 万平方米（预计 2019 年新增在管建筑面积约为 400 万平方米），蓝光集团开发的物业分别占公司在管总建筑面积的 77.8%、54.7%、44.2%及 42.9%。而蓝光发展（600466.sh）2018 年全年实现合同销售面积 802 万平方米，我们预计 2019 年的合同销售面积将达 1000 万平方米左右，加之蓝光发展截至 2018 年末 1044 万平方米的土地储备，公司未来在管面积的稳步增长可期。
　　第三方拓展（包括收并购）快速推进
　　2016—2018 年，公司先后收购了国嘉物业、杭州绿宇、上海真贤、成都东景、泸州天立及成都全程等六家物业管理企业。受益于公司快速的收并购，公司来自第三方开发商的在管面积由 2016 年末的约540 万平方米增加至 2018 年末的 3380 万平方米，年复合增长率达147.4%。截至 2019 年 6 月 30 日，来自第三方开发商的在管面积进一步增加至 3610 万平方米，占总在管建筑面积的 57.1%。而根据公司招股说明书资料，截至 2019 年 6 月 30 日，公司已与 110 多家开发商建立合作，其中 37 家第三方物业开发商已与公司建立战略合作关系，预计未来 3年将为公司带来约 3830 万平方米的在管面积。
　　内生与外延增长推动公司业绩高速增长
　　受益于蓝光集团在管面积的稳步交付与公司的收并购策略，2016—2018 年，公司收入由 6.58 亿元增加至 14.65 亿元，复合年增长率达 49.2%（而同期物业服务百强企业的平均复合年增长率为 18.8%）。公司的净利润自 2016 年的 1.01 亿元增加至 2018 年的2.97 亿元，复合年增长率为 71.1%（而同期物业服务百强企业的平均复合年增长率为25.6%）。在收入与净利润快速增长的同时，公司毛利率与净利率基本维持稳定。2016至 2018 财年及截止 2019 年 6 月 30 日止，公司毛利率分别为 32.4%、36.4%、33.2%及33.9%，2017 年上升由于公司通过管理数字化及操作自动化导致成本效益提高，2018 年下跌由于收购成都东景等多个项目产生较高的成本以及 2018 年平均物业管理费降低所致;净利率方面分别为 15.4%、20.1%、20.3%及 20.0%。
　　投资建议
　　公司是西南地区领先的物业管理服务商，2016—2018 年公司依托蓝光集团在管建筑面积的稳步交付及较强的第三方项目拓展能力（包括收并购），收入与净利润三年复合增长率分别为 49.2%、71.1%，快速增长。我们预计 2019—2021 年公司收入分别为20.82/26.15/31.78 亿元，同比增长 42%/26%/22%，归母净利润分别为 4.23/5.42/6.51 亿元，同比增长 46.4%/28.1%/20.1%，对应 eps 分别为 2.38/3.04/3.66 元，鉴于公司良好的成长性，给予目标价 66.3 港元（对应 2020 年 14.9 倍 pe），首次覆盖，给予“买入”的投资评级。
　　风险提示
　　房地产行业调整超预期导致公司业绩增长放缓；公司人员成本大幅上升。

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